Perspectivas económicas: de ciclo de subidas a punto de inflexión

Cuando nos reunimos en marzo para nuestro Foro Cíclico trimestral, las ideas expuestas en nuestras Perspectivas Cíclicas de enero, “Mercados tensos, bonos reforzados”, seguían vigentes, incluida la expectativa de que los mercados desarrollados sufriesen una recesión suave por los efectos de la restricción monetaria. También debatimos de qué forma los nuevos acontecimientos, como la rápida reapertura de la economía china, la moderación del shock energético en Europa y las positivas revisiones de los datos estadounidenses, podrían contribuir a una reaceleración del crecimiento del PIB real a corto plazo.

Sin embargo, en cuestión de días, la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) en EE. UU. y de Credit Suisse en Europa volvió a ensombrecer las perspectivas. Aunque la quiebra de estos bancos respondió a situaciones únicas, sus problemas han puesto de relieve las fragilidades generalizadas que presenta el sector como consecuencia del endurecimiento de la política monetaria. La magnitud del impacto macroeconómico que acaben teniendo estos acontecimientos es incierta, pero la tendencia es claramente negativa.

Teniendo en cuenta todo esto, evaluamos la situación y sacamos varias conclusiones sobre las perspectivas a 6-12 meses.

Riesgo más elevado de que la recesión se adelante y sea más profunda

Las quiebras bancarias, la mayor volatilidad de las acciones bancarias, el creciente coste del capital y la posibilidad de que los bancos pequeños y medianos más frágiles sigan sufriendo fugas de depósitos hacen más probable que el crédito se vea restringido, sobre todo en EE. UU., lo que a su vez eleva el riesgo de que la recesión se adelante y sea más profunda.

La política monetaria actúa con cierto desfase. Este episodio revela que las condiciones financieras más restrictivas están teniendo un efecto cada vez más notable en el sector bancario y, por extensión, en la actividad económica, la demanda y, con el tiempo, la inflación.

Es probable que el crecimiento del crédito se ralentice. Las quiebras han reforzado los problemas que sufren los bancos pequeños y medianos (en el caso de SVB) y que acabaron extendiéndose al sector bancario europeo, donde Credit Suisse resultó particularmente vulnerable a causa de sus problemas de rentabilidad y porque se encontraba en pleno proceso de reestructuración.

En EE. UU., las importantes pérdidas de cartera relacionadas con el capital de nivel 1 ordinario (CET1), las fugas de depósitos y los menguantes márgenes financieros están presionando a los bancos pequeños y medianos, que son esenciales para el crecimiento del crédito. En 2022, estas entidades representaron en torno al 30% de los nuevos préstamos concedidos a empresas y hogares estadounidenses, según la Federal Reserve Board. Es probable que esa fuente de crédito se reduzca, quizás de forma significativa, porque los bancos pequeños y medianos tendrán que centrarse en gestionar la liquidez en un entorno en el que la financiación se encarecerá y, previsiblemente, la regulación bancaria se aplicará de forma más estricta. No se espera que los bancos grandes que deben cumplir con las disposiciones de la Ley Dodd-Frank llenen ese vacío y decidan prestarles a empresas más pequeñas y, potencialmente, de mayor riesgo.

En Europa, la forma en la que los reguladores suizos orquestaron la compra de Credit Suisse por UBS –un cambio legislativo aprobado de urgencia durante el fin de semana que dejó sin valor los bonos de capital de nivel 1 adicional (AT1) frente al capital social– plantea dudas sobre la función de los instrumentos AT1 y su posición en la estructura de capital, lo que probablemente elevará el coste del capital para todo el sector bancario. Aunque los reguladores de la eurozona, el Reino Unido y el resto del mundo han declarado públicamente que no replicarían las acciones del regulador suizo, el caso de Credit Suisse supone un precedente preocupante que podría cambiar fundamentalmente el modelo europeo de financiación bancaria.

Es probable que los acontecimientos recientes provoquen una recesión suave en EE. UU. y supongan otro viento en contra para Europa, que podría acabar cayendo también en recesión. Como los bancos –incluso los más grandes, los "campeones nacionales", que cuentan con importantes colchones de capital CET1– podrían sufrir una crisis de confianza, creemos que el riesgo de una recesión más profunda se ha incrementado sin duda.

Aun así, tenemos buenas razones para pensar que no se repetirá la historia de 2008. Los hogares aún tienen ahorro acumulado, la deuda corporativa agregada sobre el PIB parece manejable, con unos ratios de intereses sobre renta que siguen siendo bajos y, hasta ahora, las pérdidas de los bancos se han debido, en general, al aumento de los tipos de interés, que reduce el valor de los activos con duraciones largas, y no a préstamos de mucho riesgo ni a impagos. Los bancos estadounidenses de importancia sistémica, cuyo capital y liquidez están sujetos a pruebas de resistencia regulares, mantienen su solvencia y han sido los grandes beneficiados de las salidas de depósitos de los bancos más pequeños.

Bancos centrales: menos restricción, pero una flexibilización más lenta

Todo esto implica que, probablemente, los bancos centrales tendrán que esforzarse menos para obtener el mismo resultado: unas condiciones financieras más restrictivas que ralenticen el crecimiento del crédito, la demanda y, finalmente, la inflación. Sin embargo, no restringir más no equivale a normalizar ni a flexibilizar sus políticas monetarias, algo que, en nuestra opinión, requerirá que la inflación se acerque antes a los niveles objetivo de los bancos centrales.

Como ya hemos comentado en otras ocasiones, debería ser relativamente sencillo que la inflación de EE. UU. pase del 8% al 4%, pero hará falta más tiempo para que pase del 4% al 2%, ya que las categorías relacionadas con la inflación salarial se moderarán más lentamente y en respuesta al deterioro del mercado de trabajo. Seguimos previendo que el índice de precios al consumo (IPC) estadounidense terminará 2023 con una inflación cercana al 3%, por encima del objetivo de la Reserva Federal (Fed) del 2%, y es probable que la inflación europea termine el año en un nivel aún más alto.

Los salarios, que son menos flexibles que los precios, se han quedado rezagados en general con respecto al ajuste del nivel de precios. En ciclos anteriores, la inflación salarial no empezó a desacelerarse de forma significativa hasta un año después del inicio de una recesión.

En nuestras Perspectivas Cíclicas del pasado mes de octubre, “Prevaleciendo bajo presión”, argumentábamos que las agresivas medidas adoptadas por los bancos centrales para combatir la inflación probablemente provocarían una recesión en 2023. Nuestra opinión se basaba en un análisis histórico de 14 economías desarrolladas durante un periodo de 70 años que sugiere que los efectos económicos de las políticas monetarias restrictivas podrían hacerse más evidentes a mediados de 2023. De acuerdo con este análisis histórico, la brecha de producción tiende a deteriorarse entre 1,5 y 2 años después de que comience un ciclo de subidas de tipos, mientras que la recesión y el desempleo suelen aumentar entre 2 y 2,5 años después. Todo apunta a que el ciclo actual se está desarrollando en línea con los parámetros históricos.

Los acontecimientos recientes parecen indicar que, con el tipo de interés de referencia rozando el 5%, la Fed podría estar a punto de poner fin a las subidas de tipos –o quizás ya lo ha hecho–. Sin embargo, cualquier medida encaminada a rebajar los tipos de interés dependerá de cómo evolucione la relación entre estabilidad financiera y riesgos inflacionarios. Como es probable que la inflación se modere lentamente, cualquier medida para normalizar o flexibilizar la política monetaria también experimentará un desfase.

Estos desfases podrían ser más largos en la eurozona, por lo que es esperable que el Banco Central Europeo (BCE) continúe subiendo tipos después de que la Fed haya dejado de hacerlo. La inflación europea va unos dos trimestres por detrás de la estadounidense en el caso de los precios y algo más en el caso de los salarios. Los mayores precios del gas, una divisa más débil y un mercado laboral menos flexible probablemente harán que la inflación tarde más en moderarse en Europa. Como resultado, vemos razonable que el tipo terminal del BCE se sitúe en el 3,5%–4%.

Por último, las regiones que dependen menos de hipotecas a largo plazo y tipo fijo para financiar la compra de vivienda, como Canadá, Nueva Zelanda y Australia, se ven menos afectadas por los problemas que sufren los bancos regionales estadounidenses. En esos países, la transmisión de la política monetaria está incrementando los costes de los hogares mediante la transmisión directa de unos tipos de interés más altos. Aun así, la dependencia de la financiación externa que presentan Nueva Zelanda y Australia y los fuertes vínculos comerciales entre Canadá y EE. UU. elevan el riesgo de contagio. La economía japonesa, por su parte, se mantiene relativamente aislada y seguimos pensando que el Banco de Japón abandonará su política de control de la curva de tipos.

Política fiscal y regulación: ¿énfasis en el riesgo moral?

Teniendo en cuenta la elevada inflación, el alto grado de endeudamiento de los gobiernos y la creencia generalizada de que el actual entorno inflacionario fue provocado por la respuesta a la pandemia, no parece muy probable que las tensiones bancarias y el creciente riesgo de recesión den lugar a otra generosa respuesta fiscal, a menos que las implicaciones económicas sean claras y graves. Las respuestas políticas serán tardías y menos agresivas.

Esto es especialmente cierto en el caso de EE. UU., donde las presiones políticas podrían llevar a la Fed a aplicar una regulación bancaria más estricta, sobre todo fuera del ámbito de los bancos de importancia sistémica, lo que restringiría el crédito. La Fed también podría endurecer los estándares regulatorios aplicables a los grandes bancos regionales en aquellos casos en los que pueda hacerlo.

Además, teniendo en cuenta lo dividido que está el Congreso estadounidense, parece difícil que se puedan aprobar leyes preventivas (ni siquiera de forma temporal) para restablecer la confianza en el sector bancario como, por ejemplo, ampliar las coberturas del fondo de garantía de depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). No obstante, si quiebran más bancos pequeños, creemos que la FDIC y la Fed invocarán la excepción de riesgo sistémico para crear un programa que garantice los depósitos de esos bancos.

Aunque la política fiscal ha sido algo más flexible en Europa y Reino Unido –para intentar proteger a hogares y empresas del encarecimiento de la energía y como respuesta a los subsidios "verdes" ligados a la Ley estadounidense para la Reducción de la Inflación (IRA)– es probable que la respuesta fiscal también se vea limitada en este caso por la elevada inflación y la deuda gubernamental.