Ahora mismo, el mercado de renta fija ofrece la posibilidad de generar rentabilidades similares a las de la renta variable con menos riesgo, gracias a los rendimientos más altos de su historia reciente. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre el posicionamiento de la cartera, que no solo persigue generar mayores rendimientos sino, también, aportar resiliencia y revalorización de precios en distintos escenarios económicos futuros.

P: ¿Qué factores contribuyeron al buen comportamiento de la estrategia Income en 2023?

Ivascyn: Fue un año desafiante, pero emocionante, para la renta fija. Los rendimientos acabaron el año más o menos donde lo empezaron, pero registraron muchísima volatilidad en el medio. Esta intensa volatilidad creó oportunidades para ajustar tácticamente la duración (sensibilidad a tipos de interés), añadir exposición en todo el mundo en áreas con un valor relativo atractivo y diversificar nuestras fuentes de rentabilidad. Los rallies pueden suceder rápidamente. Para los inversores reacios a abandonar el efectivo, creo que 2023 ha demostrado que ser paciente y capaz de soportar algo de volatilidad en los mercados de renta fija puede generar rentabilidad adicional por encima de unos rendimientos que ya son atractivos.

P: Los mercados de tipos de interés esperan que muchos bancos centrales de mercados desarrollados empiecen a bajar sus tipos, lo que sugiere una desaceleración. Pero, por otra parte, los diferenciales de crédito siguen estrechos, lo que quizás indica unas perspectivas macro más optimistas. ¿Qué perspectivas tiene PIMCO para la política monetaria y la economía de EE. UU.?

Ivascyn: Nuestro escenario principal anticipa que la inflación continuará moderándose, aunque la rigidez de los salarios podría impedir que regrese al objetivo de los bancos centrales. La caída de la inflación implica que muchos bancos centrales de mercados desarrollados, incluida la Reserva Federal (Fed), probablemente recortarán tipos este año con el fin de respaldar el crecimiento. Aun así, opinamos que los mercados –tanto de renta fija como de renta variable– son demasiado optimistas sobre la velocidad a la que bajarán sus tipos los bancos centrales.  

Pensamos que el mercado está en lo cierto al sugerir un posible aterrizaje suave de la economía estadounidense. Sin embargo, los diferenciales de crédito y las valoraciones de la renta variable le asignan una probabilidad muy baja tanto al riesgo de recesión como a un repunte de la inflación. La política monetaria tarda en hacer efecto en la economía y observamos que el crecimiento de la oferta y la demanda se está estancando en los mercados desarrollados. En nuestra opinión, esto sugiere un riesgo de recesión más alto en muchas economías desarrolladas de lo que los mercados descuentan ahora mismo.

P: ¿Cómo ven las rentabilidades de la renta fija frente a las de la renta variable o el efectivo?

Ivascyn: Creemos que los próximos años serán bastante prometedores para las estrategias activas de renta fija orientadas a la generación de rentas, como la estrategia Income. Los mercados de renta fija tienden a ser más predecibles y menos volátiles que otras áreas del mercado financiero e, históricamente, los rendimientos de partida han servido para pronosticar las rentabilidades a 3-5 años. En este entorno, creemos que la renta fija puede generar rentabilidades similares a las de la renta variable con menos riesgo.  Cuando la Fed empiece a bajar tipos, los aumentos de precios podrían elevar las rentabilidades incluso por encima de los altos niveles del año pasado. Es posible que los rendimientos del efectivo hayan tocado techo y esas rentabilidades son fugaces. Cuando caigan los tipos de interés, podríamos encontrarnos con una situación en la que la rentabilidad del efectivo se reduzca al tiempo que aumente la de la renta fija.

P: ¿Cómo influyen las perspectivas económicas en el posicionamiento de la cartera?

Ivascyn: Los mercados de renta fija pueden resistir múltiples situaciones macroeconómicas. Los rendimientos siguen cerca de sus máximos de 15 años. De hecho, las valoraciones parecen más caras en los segmentos de mayor riesgo del mercado, por lo que no tenemos que renunciar a mucho rendimiento para reorientar la exposición hacia áreas de mayor calidad, más líquidas y resilientes.

Para ayudar a mitigar el riesgo de un aterrizaje brusco de la economía, en los últimos trimestres hemos rotado del crédito corporativo de menor calidad y más sensible a la economía –que ofrece pocas cláusulas que protejan a los inversores– a mercados titulizados líquidos y de mayor calidad. Tener mayor liquidez nos da agilidad y nos permite aprovechar lo que podrían ser algunas oportunidades interesantes este año y los siguientes.

Creemos que nuestro posicionamiento global en áreas del mercado más resilientes diferencia a la estrategia Income de otras estrategias de renta fija estratégica centrada en la generación de rentas o multisectoriales.

P: El equipo de Income gestiona de forma muy activa el posicionamiento de duración. ¿Qué puntos específicos de la curva de tipos y qué mercados mundiales ofrecen más valor?

Ivascyn: Hemos reducido un poco la exposición a tipos de interés de la estrategia desde el máximo del año pasado. Ahora mismo se sitúa por debajo del punto medio de nuestro rango histórico, centrado en la parte media de la curva, es decir, los vencimientos a 5-10 años. Mantenemos una pequeña exposición al tramo corto de la curva –vencimientos inferiores a 5 años– pero la hemos reducido recientemente porque opinamos que los vencimientos más cortos están sobrevalorados por el excesivo optimismo sobre la velocidad a la que bajarán tipos los bancos centrales. A nuestro juicio, cuando la Fed finalmente empiece a bajar sus tipos –y si, como esperamos, la inflación se mantiene en niveles más altos de lo que estábamos acostumbrados antes de la pandemia– los rendimientos de los bonos con vencimientos más largos podrían aumentar aún más y presionar los precios.

Otra razón por la que nos decantamos por los vencimientos intermedios es que nos preocupa la sostenibilidad a largo plazo de los déficits gubernamentales de algunos países, sobre todo EE. UU. El abultado y creciente déficit estadounidense podría dar lugar a mayores emisiones de bonos del Tesoro y tipos más altos a medida que los mercados absorban ese riesgo. Estamos empezando a diversificar nuestra exposición a tipos de interés en mercados de alta calidad fuera de EE. UU., incluidos Australia, Europa y Reino Unido.

Sí mantenemos una posición en títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) para cubrirnos ante el riesgo de que la inflación estadounidense reacelere.

P: Pasando a los sectores de mercado, la asignación a bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia representa una parte significativa de la cartera. ¿Cómo ven el futuro de ese mercado?

Ivascyn: Históricamente, las hipotecas de agencia se han comportado mejor cuando la volatilidad de tipos de interés ha sido baja. Ahora mismo, los MBS de agencia cotizan con diferenciales amplios que reflejan la elevada volatilidad del mercado y la menor demanda por parte de los bancos y de la Fed, que han dejado de comprar esos títulos.  

Consideramos que los MBS de agencia ofrecen unas valoraciones atractivas y hemos ido ampliando nuestra asignación, que ya era significativa. Anticipamos que los bancos centrales de mercados desarrollados relajarán sus políticas monetarias de forma gradual, lo que dará lugar a un entorno más constructivo y con menos volatilidad de tipos de interés. Este es un mercado normalmente líquido con garantías implícitas o explícitas del gobierno estadounidense que cotiza a diferenciales muy atractivos en comparación con los del sector corporativo. No obstante, es un mercado muy complejo y la selección de títulos es importante. Nosotros contamos con un experimentado equipo de especialistas hipotecarios que negocian activamente los MBS de agencia, con el objetivo de incrementar gradualmente la rentabilidad.

P: En cuanto a los otros sectores del mercado, ¿dónde encuentran valor?

Ivascyn: Seguimos reforzando nuestra exposición a MBS no de agencia. Nos centramos en las hipotecas heredadas (legacy) que han acumulado un capital significativo, presentan una ratio préstamo-valor (LTV) baja y, por lo tanto, no dependen de que los precios de la vivienda sigan subiendo o, incluso, se queden estables, para generar rentabilidad. PIMCO es uno de los actores más importantes, si no el más importante, en estos mercados, no solo en EE. UU., sino también en Reino Unido y en segmentos clave de Europa.

Otros sectores de crédito de consumo respaldados por activos que nos resultan interesantes son la financiación de vehículos o los préstamos estudiantiles de alta calidad. También nos hemos posicionado activamente en otros productos estructurados de mayor calidad, obligaciones sénior garantizadas por préstamos (CLO) y MBS comerciales diversificados. Estos sectores no solo se benefician de una calidad de suscripción y una diversificación razonables, sino que están respaldados por activos tangibles que proporcionan protección adicional en caso de que la economía caiga en recesión.

Un área que exige prudencia es la de los préstamos bancarios garantizados sénior. Casi todos estos préstamos son a tipo de interés variable, por lo que los prestatarios –muchos de ellos, empresas más pequeñas y muy endeudadas– se enfrentan a un coste del servicio de la deuda mucho más alto de lo que preveían. Si los tipos a corto plazo no bajan, este segmento del mercado de crédito seguirá deteriorándose, tanto en términos absolutos como relativos.

P: ¿Qué opinan del sector financiero?

Ivascyn: La mayoría de los grandes bancos sistémicos estadounidenses y mundiales están bien capitalizados. No obstante, dada la incierta trayectoria de la economía, hemos reducido nuestra exposición total, rebajando nuestra deuda bancaria subordinada hasta el nivel más bajo en muchos años. Sin embargo, hemos añadido bonos de alta calidad del segmento sénior de la estructura de capital de los principales bancos mundiales. Somos conscientes de que algunos bancos más pequeños aún son vulnerables, pero no anticipamos grandes preocupaciones en el sector financiero; simplemente, vemos más valor en otras áreas que pueden aportar incluso más resiliencia.

P: Teniendo en cuenta los riesgos geopolíticos, ¿cómo está posicionada la estrategia Income en crédito de mercados emergentes?

Ivascyn: Aunque preferimos los sectores más defensivos como las hipotecas de agencia y otros productos estructurados, seguimos manteniendo una modesta exposición a mercados emergentes, ya que la renta fija emergente sigue siendo importante en términos de diversificación. Nuestras posiciones se centran en los segmentos del mercado de mayor calidad y más resilientes, como Brasil y México, así como en situaciones especiales seleccionadas en Europa del Este y Asia.

También mantenemos una pequeña cesta diversificada de divisas de mayor rendimiento, incluidas las latinoamericanas. Esta cesta contribuyó significativamente a la rentabilidad el año pasado.

P: ¿Cómo resumirían las perspectivas para la renta fija?

Ivascyn: Nos entusiasman las oportunidades que ofrecen los mercados de renta fija este año y los siguientes. Los rendimientos y las valoraciones resultan atractivos en términos históricos, incluso después de ajustarlos por la inflación, en comparación con la renta variable y otras clases de activo de mayor riesgo. Después de muchos años con rendimientos bajos o, incluso, negativos, creemos que la renta fija de alta calidad vuelve a ofrecer valor en EE. UU., Reino Unido, Europa y Australia. Ha sido un viaje turbulento y podría seguir siéndolo durante algo más de tiempo, pero esta volatilidad podría presentar las mejores oportunidades en años para adoptar exposiciones tácticas. Seguimos aprovechando nuestra plataforma global y nos proponemos generar sólidas rentabilidades ajustadas al riesgo y un flujo de rentas constante en una variedad de entornos económicos.