Los bonos siguen ofreciendo rendimientos atractivos, la inflación se ha suavizado y algunos bancos centrales han empezado a recortar sus tipos de interés: un escenario excelente para los inversores en renta fija. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona la estrategia Income con Alfred Murata y Josh Anderson, charla con Esteban Burbano, estratega de renta fija, sobre cómo han posicionado la cartera para aprovechar los altos rendimientos actuales y afrontar la volatilidad de mercado en un entorno marcado por divergencias económicas y bajadas de tipos en todo el mundo.

P: ¿Cómo están respondiendo este año los mercados a las tendencias macroeconómicas?

Ivascyn: Muchos inversores se están centrando en los datos macroeconómicos y hacen bien, porque los bancos centrales también se están centrando en esos datos. En diciembre, la inflación se había moderado lo suficiente y los bancos centrales, sobre todo la Reserva Federal estadounidense, se mostraban optimistas ante la posibilidad de recortar tipos varias veces en 2024. Pero la inflación y el crecimiento del primer trimestre fueron más robustos de lo esperado y los participantes del mercado redujeron sus expectativas con respecto a las bajadas de tipos.

Los datos se han debilitado últimamente y apuntan más claramente a una moderación de la inflación. Obviamente, los datos de empleo de julio hicieron temer una recesión en EE. UU. Seguimos pensando que la economía estadounidense es lo suficientemente resiliente para evitar una recesión, pero no podemos descartarla por completo. El crecimiento se ha desacelerado en muchos otros países, incluida China, y a nivel mundial observamos una menor sincronización del crecimiento, la inflación y las decisiones de política monetaria.

Los mercados tienden a responder rápidamente y, a veces, bruscamente, a los nuevos datos macro: la reciente volatilidad es un claro ejemplo de ello. En nuestras carteras, nos estamos centrando en activos de alta calidad que creemos que se comportarán bien en un escenario de aterrizaje suave, pero que también ayudan a mitigar los riesgos bajistas.

P: De cara a nuestro horizonte cíclico, de 6 a 12 meses, ¿qué trayectoria seguirán la inflación y la economía?

Ivascyn: Creemos que la inflación continuará cayendo este año y el que viene, pero podría haber repuntes puntuales y sigue habiendo mucha incertidumbre. Anticipamos que la economía estadounidense se mantendrá, en general, resiliente, aunque los datos sugieren cierta desaceleración en áreas clave y la situación fiscal es preocupante. Las perspectivas dependerán de quién acabe en la Casa Blanca y de si el mismo partido controla una o las dos cámaras del Congreso. La política monetaria también resultará clave, ya que es probable que la Fed empiece a bajar tipos en septiembre.

P: Hablemos del largo plazo. Hace poco publicamos nuestras Perspectivas Seculares: Ventaja para el Yield. ¿A qué nos referimos por "ventaja para el yield" y qué implica para las carteras?

Ivascyn: Como inversores, es importante aislarse del ruido, mirar más allá del corto plazo y evaluar las valoraciones. Siguiendo este enfoque, vemos mucho valor en renta fija, así como la oportunidad de aprovechar un conjunto de oportunidades globales de alta calidad que, además, ofrecen liquidez y características defensivas.

En cuanto a la estrategia Income, teniendo en cuenta los niveles desde los que parten los rendimientos actualmente y el potencial para generar rentabilidad en el futuro, creemos que los próximos tres a cinco años serán muy buenos para las rentabilidades. Algunos de los principales bancos centrales del mundo ya han empezado a recortar tipos y es muy probable que la Fed también lo haga este año, lo que representa una gran oportunidad para garantizarse esos rendimientos más altos durante algún tiempo. Además, no hace falta adoptar una exposición a tipos de interés excesivamente grande para aprovechar este interesante potencial de rentabilidad, dadas las oportunidades de generación de rentas y apreciación del capital que podemos encontrar ahora mismo en los mercados de todo el mundo.

Pensemos en el potencial que ofrecen los altos rendimientos de partida actuales, con la inflación subyacente en torno al 3% y bajando. Como inversores activos, si podemos capturar esos rendimientos, la cartera resultará aún más atractiva con respecto a la renta variable y, sin duda, frente al efectivo. Los rendimientos del efectivo, que estaban altos, han empezado a caer en muchos países de Europa y en Canadá, y vemos muy probable que también lo hagan en EE. UU. Aunque la inversión en renta fija no está exenta de riesgos, acumular efectivo resulta ahora más arriesgado que en los últimos años si tenemos en cuenta el previsible coste de oportunidad.

P: ¿Podrías explicarnos el objetivo general y el enfoque actual de la estrategia Income?

Ivascyn: Claro. Nuestro objetivo es generar rentas atractivas para los inversores, de forma consistente y responsable. También nos proponemos aportar valor frente a las alternativas pasivas y, en este sentido, creo que nos encontramos en uno de los entornos más propicios en muchos años. La gestión activa resulta especialmente relevante en momentos de incertidumbre y, en vista de los cambios de política, los escenarios políticos y la inestabilidad geopolítica que observamos en todo el mundo, también le prestamos mucha atención a la resiliencia de la cartera y la gestión de riesgos.

Estamos aprovechando todo el conjunto de oportunidades globales de la estrategia, buscando fuentes de resiliencia fuera de EE. UU. con el objetivo de reducir la volatilidad general de la cartera y capturar rendimientos más altos en otras partes del mundo con una situación fiscal más sólida que EE. UU.

P: ¿Podrías darnos más detalles sobre la exposición a tipos de interés de la cartera, incluido el valor relativo entre regiones?

Ivascyn: Tras la fuerte volatilidad de los últimos trimestres, hemos vuelto a adoptar un posicionamiento más neutro en riesgo de tipos de interés, cerca del punto medio del rango en el que podemos operar, que suele ser algo más defensivo que en el caso de las alternativas pasivas.

También hemos aprovechado para diversificar nuestras posiciones en mercados de tipos de interés de alta calidad fuera de EE. UU. Podríamos argumentar que en muchas de estas economías el mecanismo de transmisión de la política monetaria es más eficiente, en gran medida porque los consumidores tienden a sentir el impacto de las subidas o las bajadas de tipos mucho más rápidamente que en EE. UU., donde las hipotecas a 30 años a tipo fijo son la norma desde hace décadas. En los últimos meses, hemos añadido riesgo de tipos de interés de Reino Unido y Australia.

En general, estamos de acuerdo con las expectativas del mercado sobre las bajadas de tipos en nuestro horizonte cíclico, pero es posible que los precios para dentro de un par de años sean algo conservadores. En vista de estos precios, junto con cierta concienciación sobre la situación fiscal de EE. UU. y algunas otras economías desarrolladas (así como la percepción del mercado sobre la deuda soberana), hemos optado por concentrar nuestra exposición general a tipos de interés en los vencimientos intermedios: el tramo de la curva a tres-cinco años resulta bastante atractivo.

P: Hablemos de los mercados titulizados, que son un área importante para la estrategia Income. ¿Qué opinas sobre los bonos de titulización hipotecaria (MBS), tanto los emitidos por agencias como los no emitidos por agencias?

Ivascyn: Los MBS de agencias se han visto influidos por varias dinámicas. Las curvas de tipos se han invertido, la volatilidad de tipos de interés ha sido alta y la Reserva Federal ha estado vendiendo MBS de agencias. Los bancos, sobre todo los regionales, que son otro participante del mercado de MBS de agencias, han registrado unas condiciones de capital y de liquidez delicadas, por lo que han comprado menos o, incluso, han vendido este tipo de títulos. Todo esto ha creado una situación inusual y muy interesante: ahora mismo, un MBS de agencia típico ofrece un diferencial más amplio que los de los bonos corporativos grado de inversión. Así que, en la estrategia Income, hemos pasado de tener una exposición mínima a MBS de agencias hace unos años (cuando la Fed básicamente los compraba todos) a adoptar una posición significativa últimamente.

También estamos invirtiendo en titulizaciones hipotecarias de mayor antigüedad que no cuentan con la garantía del gobierno estadounidense o MBS no emitidos por agencias. En los últimos meses, hemos encontrado oportunidades muy interesantes procedentes de bancos, tanto en EE. UU. como en Europa.

En general, estos pools de MBS no emitidos por agencias tienden a ser estructuras muy poco apalancadas que representan a grupos de prestatarios que llevan en sus casas 15 o 20 años y que probablemente se han beneficiado del aumento del precio de la vivienda. Es poco probable que estos prestatarios incumplan sus obligaciones de pago, incluso en caso de crisis económica o inmobiliaria (que no prevemos), por lo que opinamos que el crédito de riesgo es relativamente bajo.

Además, la regulación aprobada tras la crisis financiera mundial requiere una documentación muy estricta para los MBS no emitidos por agencias, lo que ayuda a garantizar la alineación de incentivos entre los inversores y las inversiones subyacentes. Nadie ha olvidado los graves problemas que provocó este sector durante la crisis, por lo que las agencias de calificación de crédito siguen siendo conservadoras. Y podemos intentar obtener rentabilidad estructural adicional para compensar la relativa complejidad de estas inversiones sin asumir mucho más riesgo de crédito. Los MBS no emitidos por agencias son un aspecto central de la estrategia Income.

P: ¿Cómo está posicionada ahora mismo la cartera en crédito corporativo?

Ivascyn: El crédito corporativo genérico cotiza a valoraciones bastante ajustadas ahora mismo. Hemos rebajado nuestra exposición en los últimos trimestres, manteniéndonos en posiciones más líquidas y de mayor calidad. También diversificamos entre crédito de mercados desarrollados y emergentes, aunque últimamente hemos recortado parte de nuestra exposición a mercados emergentes para adoptar un perfil más defensivo en general, no porque no nos gusten estos mercados.

Los diferenciales del high yield también son ajustados, pero los fundamentales parecen razonablemente sólidos y se benefician de los excesos que se han acumulado en los espacios de los préstamos y el crédito privado. En high yield, nos centramos en estructuras más sénior.

P: Para terminar, ¿cómo resumirías las perspectivas para los mercados y para la estrategia Income?

Ivascyn: Un elemento clave para generar rentabilidad es responder de forma meditada a los episodios de volatilidad imprevistos, como los que hemos vivido en las últimas semanas. Este año tenemos unas elecciones importantes en EE. UU. y, en lo que llevamos de 2024, ha habido mucha incertidumbre en todo el mundo ligada a procesos electorales y a la geopolítica. Los mercados siguen muy atentos a los datos macro, en busca de cualquier señal que pueda provocar más volatilidad. Además, estamos asistiendo a una disrupción del mercado propiciada por la inteligencia artificial y otras innovaciones tecnológicas.

En este entorno, el enfoque de la estrategia Income no solo consiste en generar rendimientos atractivos de forma responsable, sino también posicionar la cartera con suficiente calidad y liquidez para afrontar los próximos trimestres, que sin duda podrían ser muy interesantes para los mercados financieros.