Igual que marca el paso del verano al otoño, septiembre suele ser un mes de transición para la política monetaria y los mercados financieros.

En septiembre de 1998, la Reserva Federal (Fed) inició un ciclo de bajadas de tipos y rescató a Long-Term Capital Management a raíz de las crisis financieras en Asia y Rusia. En septiembre de 2007, la Fed empezó a rebajar tipos al inicio de lo que se acabaría convirtiendo en una crisis financiera mundial. Un año después, la quiebra de Lehman Brothers, el 15 de septiembre de 2008, marcó el punto álgido de esa crisis. Los autores de esta columna vivieron en primera persona los efectos del colapso de Lehman en los centros financieros de Nueva York y Londres, respectivamente.

Muchos inversores recuerdan exactamente dónde estaban en momentos tan significativos. La reunión de política monetaria que celebrará la Fed el 18 de septiembre podría ser igual de importante. La autoridad monetaria estadounidense tiene previsto bajar sus tipos de interés tras llevar a cabo el ciclo de subidas más agresivo en décadas para controlar el pico de inflación posterior a la pandemia. Esta vez, en vez de combatir una crisis incipiente, la relajación monetaria señalaría una vuelta a la normalidad a medida que la inflación se estabiliza.

Como los ciclos de bajadas de tipos de la Fed nunca son iguales, analizaremos la situación actual, algunos patrones que han seguido los ciclos anteriores y las posibles implicaciones para los inversores.

Es hora de recortar

Durante más de un año, la Fed ha mantenido su tipo de interés de referencia en el rango del 5,25%–5,5%, el nivel más alto desde 2001, partiendo prácticamente desde cero a principios de 2022. Pese a unos tipos tan restrictivos, la economía estadounidense ha resistido bien y los mercados de renta variable han marcado nuevos máximos. La inflación general, que tocó techo en torno al 9% en 2022, ha caído hasta el "dos y algo", cerca del objetivo del 2% de la Fed.

Con la inflación camino de regresar de forma sostenible al nivel objetivo, la atención ha pasado a centrarse en el empleo –la segunda pata del mandato dual de la Fed– y la necesidad de rebajar los tipos de forma preventiva para afrontar el enfriamiento del mercado laboral. Si bien los riesgos de inflación han disminuido, los riesgos del mercado de trabajo van en aumento, como se aprecia en los últimos datos de empleo.

Cuando estos riesgos están equilibrados, los tipos de interés oficiales deberían situarse en niveles neutros, en vez de restrictivos. Las proyecciones más recientes de la Fed, de junio de este año, estiman que el tipo de interés neutral está más de dos puntos porcentuales por debajo del tipo de referencia actual. Llegados a este punto, creemos que no hay motivos para retrasar la normalización de los tipos de interés.

Seguimos previendo que la Fed recorte tipos tres veces este año por un total de 75 puntos básicos en nuestro escenario principal. De forma similar a como empezó su ciclo de subidas, creemos que la Fed empezará a relajar su política lentamente y se reservará la opción de acelerar el ritmo de las bajadas en función de cómo evolucionen los datos económicos.

Bajadas de tipos y comportamiento de los activos

Históricamente, el comportamiento del mercado ha dependido de si los tipos empezaban a bajar en un entorno de notable debilidad económica (un escenario de aterrizaje forzoso o hard landing) o en condiciones más moderadas (un escenario de aterrizaje suave o soft landing). Algunos ejemplos:

Los títulos de renta fija a medio y largo plazo se han comportado bien, sobre todo en escenarios de aterrizaje forzoso.

Los tipos de efectivo tienden a caer cuando la Fed rebaja su tipo de referencia a corto plazo. Los bonos con duraciones medias y largas pueden beneficiarse de la apreciación de los precios e, históricamente, han tendido a comportarse bien durante los ciclos de bajadas de tipos (ver gráfico 1), sobre todo si la economía se debilita.

Las posiciones a favor de una positivación de la curva de tipos (steepeners) se han comportado bien, sobre todo en escenarios de aterrizaje forzoso.

Posicionarse para una normalización de la curva de tipos estadounidenses, que recientemente ha vuelto a ganar inclinación positiva tras mantenerse invertida durante el periodo más largo que se recuerda, podría resultar más beneficioso si la Fed recortase significativamente sus tipos de interés a corto plazo para combatir la debilidad económica (ver gráfico 2).

El dólar ha tendido a depreciarse, al menos temporalmente.

En anteriores ciclos de bajadas de tipos, y tanto en escenarios de aterrizaje forzoso como de aterrizaje suave, el dólar estadounidense tendió a depreciarse inicialmente, para después rebotar en los meses posteriores a las primeras rebajas de tipos (ver gráfico 3). Es posible que el dólar pierda su estatus de moneda de alto rendimiento cuando la política monetaria empiece a normalizarse, lo que podría conllevar una depreciación moderada.

Prepárese para el aterrizaje

Un aterrizaje forzoso suele venir precedido de un aumento del desempleo, caídas considerables en manufactura y servicios, rentabilidades negativas en renta variable y un endurecimiento de las condiciones financieras o, directamente, unas condiciones restrictivas. Por el contrario, un aterrizaje suave suele estar precedido de pocas variaciones en la tasa de desempleo y unas condiciones financieras (más) laxas.

El entorno económico actual sugiere un aterrizaje suave. Las rentabilidades de la renta variable han sido positivas y las condiciones financieras parecen estar relajándose. Aunque ha repuntado levemente, el desempleo sigue bajo en comparación con anteriores ciclos de rebajas.

Los mercados sitúan ahora mismo el tipo de interés terminal de la Fed en torno al 3%–3,25%, una cifra coherente con un aterrizaje suave que parece asignarle una probabilidad baja a un aterrizaje forzoso. Además, las nuevas proyecciones económicas que publicará la Fed en la reunión de septiembre nos darán más información sobre sus expectativas para el crecimiento estadounidense.

La renta fija puede beneficiarse de un aterrizaje suave, al tiempo que aporta protección a bajo coste frente a un aterrizaje forzoso. Los atributos tradicionales de cobertura y diversificación de la renta fija se hicieron patentes por última vez a principios de agosto y, de nuevo, a principios de septiembre, cuando la renta fija avanzó durante los episodios de volatilidad que sufrieron los mercados de renta variable.

Es posible que los inversores acaben pensando en septiembre de 2024 como un buen momento para añadir exposición a renta fija a sus carteras, tanto por la diversificación como por el potencial de rentabilidad que ofrece. Aunque los rendimientos han caído desde máximos, creemos que siguen resultando atractivos tanto en términos nominales como ajustados por la inflación y que el rally de la renta fija tendrá más recorrido cuando la Fed empiece a recortar sus tipos.