En las últimas semanas, se han observado nuevas pruebas de la resiliencia de la zona euro ante las grandes perturbaciones procedentes del encarecimiento de la energía y el endurecimiento de las condiciones financieras. Tras marcar un mínimo de 47 puntos en octubre, el PMI compuesto de la zona euro superó los 50 puntos en enero (véase el gráfico 1), lo que sugiere un estancamiento en lugar de una clara contracción de la actividad.

Mientras tanto, la producción industrial alemana aumentó en noviembre pese a la notoria caída de los nuevos pedidos durante el mes, reflejo de la abultada cartera de pedidos acumulada durante la pandemia. De manera impresionante, la publicación de los datos preliminares sobre el PIB de Alemania en 2022 sugiere que la economía alemana creció ligeramente en el último trimestre de 2022, lo que contrasta con las expectativas generalizadas de un descenso imperantes hasta hace poco.

Gráfico 1: PMI de la zona euro

Fuente: PIMCO, Markit. A 24 de enero de 2023.

Si bien no se sabe exactamente cuáles son los catalizadores específicos de esta resiliencia, nosotros apuntaríamos a los siguientes factores: la producción se ha visto respaldada por una significativa demanda acumulada y una considerable cartera de pedidos del periodo pandémico; los ahorros acumulados de los hogares han amortiguado el golpe de una mayor inflación; los mercados laborales han mostrado resiliencia, probablemente debido al ejercicio de prudencia por parte de las empresas en los despidos de personal, dada la reciente escasez de mano de obra a escala mundial; y, por último, el cambio radical en los precios mayoristas del gas ha mitigado los efectos de la subida de los precios de la energía en los hogares y, especialmente, en las empresas.

Menor riesgo de recesión, aunque los problemas persisten

Aunque nuestra previsión apuntaba a una recesión leve en Europa, los últimos datos sugieren que la recesión podría evitarse completamente. Puede que esto sea una buena noticia a corto plazo, pero no está exenta de problemas.

En la publicación de diciembre, la inflación subyacente de la zona euro marcó un récord del 5,2% interanual, según Eurostat. Parte de esta subida refleja las categorías de precios que se están viendo afectadas por las condiciones de la oferta a nivel mundial y que probablemente aumentarán de manera ralentizada (desinflación) incluso si la economía se muestra resiliente. En estas categorías se incluyen los precios de bienes subyacentes y los precios del sector servicios, como los viajes y el alojamiento, que se están viendo muy afectados por la reapertura pospandémica. Con todo, para que la inflación descienda hasta el objetivo del 2% del Banco Central Europeo (BCE), se necesita un cierto enfriamiento de la economía y del mercado laboral.

Para hacernos una idea de cuánto enfriamiento se necesita, supongamos que el crecimiento salarial (medido por los salarios negociados, según datos del BCE) pasa del nivel actual del 3% interanual al 4%–4,5% de cara al futuro, una previsión razonable si nos atenemos a los recientes convenios salariales. Puesto que la tendencia de crecimiento de la productividad gira en torno al 1%, esto podría implicar que el crecimiento del coste laboral unitario podría estabilizarse en el 3%–3,5%.

Para llegar a un nivel coherente con el objetivo de inflación del BCE, los costes laborales unitarios y la enquistada inflación subyacente deben reducir su ritmo en 1 o 1,5 puntos porcentuales. Utilizando datos que se remontan a la década de 1960 de 14 mercados desarrollados, estimamos que dicha ralentización de los precios subyacentes podría requerir un incremento de la tasa de desempleo de 0,7 a 1,0 puntos porcentuales. No obstante, hasta la fecha, la tasa de desempleo no se ha alterado en absoluto, y permaneció en su nivel mínimo histórico del 6,5% en la zona euro en noviembre.

Cierto, seguimos anticipando un debilitamiento de la actividad de cara al futuro, conforme parte del respaldo de la cartera de pedidos se desvanece y el endurecimiento de la política monetaria se hace sentir en la economía. Sin embargo, si la reciente resiliencia subyacente persiste, la perspectiva de que el BCE tenga que acometer más subidas de tipos de lo que el mercado descuenta actualmente (hasta un tipo oficial máximo del 3,5% aproximadamente) resulta muy real. En las carteras de inversiones, creemos que cobra sentido reforzar la calidad y la liquidez cuando asumimos riesgos y actuamos con cautela en torno a los segmentos del mercado más sensibles al ciclo económico.

Si desea conocer en detalle nuestras perspectivas sobre la economía mundial y las repercusiones para la inversión en 2023, lea nuestra última edición de Perspectivas Cíclicas, «Mercados en tensión y fortaleza de los bonos».

Nicola Mai dirige el análisis de deuda soberana de PIMCO en Europa.